Mô hình hoạt động của Ethena, tại sao có thể duy trì lãi suất cao?
Sơ lược về Ethena
Ethena là nền tảng phát hành stablecoin (thường được gọi là CDP) hoạt động trên Ethereum.
Stablecoin của dự án là USDe với tài sản đảm bảo là là các token staked ETH (như stETH, mETH, WBETH, …), stablecoin và các vị thế long/short trên các sàn giao dịch tập trung. Ethena đã trải qua 2 vòng gọi vốn với tổng 20 triệu USD và định giá 300 triệu USD.
Các nhà đầu chính tư của Ethena bao gồm Dragonfly Capital, Arthur Hayes, Binance Labs, OKX, Bybit, Deribit và các cá nhân khác là founder hoặc KOL lớn trên thị trường crypto.
Dự án chính thức mainnet vào ngày 19/02/2024 (theo thông báo trên X từ dự án), và chỉ trong một thời gian ngắn, lượng vốn hoá của stablecoin USDe đã tăng lên hơn 400 triệu USD.
Mức yield (APY) của USDe cũng trên mức 20%, điều này khiến cộng đồng lo ngại về cơ chế hoạt động của Ethena và sự bền vững của USDe.
Dưới tác động của làn sóng săn airdrop (do Ethena chưa có token và đang có chiến dịch referral) và mức yield hấp dẫn nên dự án là tâm điểm chú ý của thị trường trong khoảng thời gian cuối tháng 2/2024.
Mô hình hoạt động của Ethena
Cơ chế hoạt động USDe
Người dùng có thể mint USDe bằng cách nạp stETH hoặc các tài sản khác được nền tảng chấp thuận để nhận về USDe theo tỷ lệ 1:1.
Điểm này giống với mô hình hoạt động của LUNA khi cho phép người dùng đổi 1 USD giá trị LUNA lấy 1 UST.
Sau đó dự án sẽ lấy stETH làm tài sản đảm bảo để mở vị thế short trên các sàn giao dịch (Binance, bybit, Deribit, …).
Về tổng quan, mức yield của USDe sẽ được lấy từ 2 nguồn:
- Yield từ staking ETH (thông qua các tài sản như stETH).
- Yield từ funding rate từ vị thế short trên sàn giao dịch (giá trị này có thể âm).
Do đó, không giống như LUNA (gặp vấn đề khi redeem trong trường hợp LUNA mất thanh khoản giá giảm đột ngột), Ethena dựa trên cơ chế delta-neutral để đảm bảo giá trị cho USDe.
Do vừa nắm giữ stETH vừa short nên giá trị vị thế sẽ giữ nguyên (chưa trừ các chi phí liên quan) khi ETH biến động.
Khi người dùng redeem USDe họ sẽ nhận về tài sản ban đầu (stETH) cùng giá trị với USDe redeem.
Ví dụ, giá stETH hiện tại là 1,000 USD. Người dùng nạp vào 1 stETH lấy về 1,000 USDe (giả sử không tính trượt giá hay chi phí liên quan).
Trong trường hợp stETH tăng lên 2,000 USDe và người dùng đang sở hữu 1,200 USDe (do staking thu về 200 USDe) và muốn redeem lấy lại stETH. Lúc này anh ta sẽ nhận về 0.6 stETH khi redeem (không tính các chi phí như trượt giá).
Do đó, có thể thấy rằng USDe có mức độ mở rộng hơn so với các stablecoin khác như DAI (do sử dụng cơ chế over-collateral, người dùng chỉ mint được stablecoin dưới giá trị tài sản nạp vào).
Cơ chế đảm bảo peg của USDe
Từ mô hình hoạt động kể trên có thể thấy rằng trong trường hợp:
- Funding trên các sàn giao dịch tổng quan là dương.
- Không bị thanh lý vị thế.
- Không bị hack hay các rủi ro khác liên quan.
Thì việc đảm bảo USDe không rơi vào negative feed back loop như LUNA sẽ phụ thuộc vào thanh khoản của stETH (hoặc các tài sản được chấp nhận để mint USDe) so với vốn hoá của USDe.
Do đó, USDe sẽ an toàn hơn rất nhiều so với LUNA trong trường hợp kể trên vì thanh khoản của stETH (bản chất là ETH do stETH đã có thể redeem ra ETH) là rất lớn (so với vốn hoá hiện tại của USDe).
Như vậy, khi USDe mất peg, các nhà giao dịch chênh lệch giá có thể thực hiện mint hoặc redeem và mua/bán trên thị trường thứ cấp để đảm bảo peg cho USDe (trong trường hợp các điều kiện trên được đảm bảo):
Khi USDe nhỏ hơn 1 USD:
Lúc đó, giả sử USDe đang ở 0.9, họ sẽ mua USDe trên DEX (giả sử cặp USDe/USDC) và redeem ra ETH (với giá trị tương ứng 1 USD) và có lợi nhuận 0.1 USDC trên mỗi USDe redeem.
Trường hợp tương tự sẽ xảy ra khi USDe lớn hơn 1 USD. Nhà giao dịch chênh lệch giá sẽ lấy 1 USD giá trị ETH để mint ra 1 USDe (khi đó đang lớn hơn 1 USD) và thu về lợi nhuận.
Các rủi ro của USDe
Tuy có ý tưởng tốt và khả năng mở rộng cao, nhưng USDe gặp không ít các rủi ro khi triển khai theo mô hình này.
Rủi ro Funding
Dự án phát triển sản phẩm dựa trên giả thiết phần lớn thời gian funding rate trên các sàn giao dịch sẽ ở mức dương. Do đó, tài sản đảm bảo sẽ không bị thâm hụt giá trị (do chỉ nhận về funding rate).
Tuy nhiên, khi xu hướng này đảo ngược thì giá trị đảm bảo peg cho USDe sẽ không còn được duy trì dẫn đến giá trị nội tại của USDe sẽ nhỏ hơn 1 USD.
Các rủi ro liên quan tới sàn giao dịch
Các rủi ro này có thể kể tới như:
- Rủi ro thanh lý tài sản (do giá tăng đột ngột).
- Rủi ro liên quan tới chi phí giao dịch, trượt giá (do khối lượng giao dịch lớn), …
- Rủi ro sàn giao dịch xảy ra trường hợp như FTX.
- Rủi ro lưu trữ tài sản.
Bên cạnh đó, vì dự án có hoạt động trên sàn giao dịch nên hoàn toàn không có tính phi tập trung. Vì vậy, chúng ta cũng cần chú ý tới trường hợp Ethena “rug pull".
Các rủi ro về thanh khoản của tài sản đảm bảo
Trong trường hợp chúng ta giả sử thanh khoản của ETH là rất lớn so với USDe, nhưng tài sản đảm bảo thực sự là stETH. Tuy hiện tại stETH đã có thể redeem sang ETH dễ dàng nhưng vẫn sẽ có một khoảng thời gian chờ nhất định.
Do đó, khi một lượng lớn người dùng muốn redeem thì dự án hoàn toàn có thể phải bán stETH trực tiếp qua ETH trên các sàn giao dịch. Khi stETH mất peg thì USDe có thể sẽ không được đảm bảo giá trị 100%.
Dự án đã có những báo cáo chi tiết về các rủi ro này, các bạn có thể tìm đọc tại đây.
Cơ chế backstop và theo dõi
Hiện tại, Ethena đã có nhiều dashboard gồm các dữ liệu liên quan tới vị thế cũng như tình hình “sức khoẻ" của dự án cũng như USDe.
Các bạn có thể theo dõi dashboard tại đây.
Bên cạnh đó, một quỹ bảo hiểm (gồm các stablecoin khác nhau) cũng đã được thành lập để đảm bảo an toàn cho cơ chế hoạt động của Ethena.
Quỹ bảo hiểm này hiện tại đang có giá trị khoảng 2 triệu USD.
Như vậy, không giống với LUNA (cố định lãi suất staking UST tại 20%), lãi suất của USDe có thể biến động phụ thuộc vào tình hình trên sàn giao dịch và lãi suất từ các tài sản đảm bảo để mint.
Tuy vẫn có những rủi ro nhất định về thanh khoản khi redeem qua thực hiện cơ chế mint 1:1 nhưng mô hình của Ethena an toàn hơn so với LUNA dựa trên tiêu chí thanh khoản.
Trái lại, Ethena không phi tập trung và có quy trình hoạt động khá cồng kềnh đòi hỏi nhiều công đoạn triển khai khác nhau.
Do đó, trước khi quyết định đầu tư vào Ethena chúng ta phải tính toán để phân bổ vốn phù hợp vì lãi suất cao kể trên hoàn toàn không phải phi rủi ro.
Đọc thêm: Liệu staking trên Ronin có mang lại cơ hội airdrop như Cosmos?